據(jù)了解，金融改革是我國(guó)全面深化改革的一個(gè)重點(diǎn)推進(jìn)領(lǐng)域，近兩年也取得了明顯進(jìn)展,討論也一般局限在資本市場(chǎng)，或是利率市場(chǎng)化和匯率定價(jià)機(jī)制以及資本項(xiàng)目自由流動(dòng)方面。許多人甚至把金融的市場(chǎng)化改革直接等同為利率市場(chǎng)化和匯率機(jī)制的改革。

然而，任何一個(gè)市場(chǎng)，除了市場(chǎng)化的價(jià)格，市場(chǎng)的規(guī)則和根據(jù)市場(chǎng)價(jià)格信號(hào)以及按市場(chǎng)規(guī)則行為的市場(chǎng)主體也不可或缺，金融市場(chǎng)同樣如此。在金融市場(chǎng)里，主體既有融出資金的銀行等金融機(jī)構(gòu)，也有融入資金的企業(yè)、居民和地方政府。而市場(chǎng)規(guī)則中要點(diǎn)之一是市場(chǎng)出清、是要有一個(gè)有規(guī)則的退出機(jī)制。

市場(chǎng)主體的市場(chǎng)化改革是金融改革成功的必要條件，否則不可能達(dá)到理想的效果。如果價(jià)格市場(chǎng)化了，而借貸主體例如國(guó)有企業(yè),對(duì)價(jià)格信號(hào)并不敏感，那么利率的提高并不能抑制借款主體的信貸需求，并不能發(fā)揮理想中的作用。這是因?yàn)?，?guó)有企業(yè)和地方政府融資平臺(tái)往往預(yù)算約束軟化，對(duì)未來(lái)還債能力的問(wèn)題可能并不那么擔(dān)心。

另一方面，如果銀行或金融機(jī)構(gòu)面臨的是政府給定的數(shù)量信貸目標(biāo)，以及各種支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的任務(wù)和壓力，它們就無(wú)法真正使用利率進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，在任何利率水平，銀行貸款的規(guī)?？赡懿](méi)有明顯的調(diào)整。在這種情況下，市場(chǎng)的價(jià)格信號(hào)也會(huì)失真。政府需要允許銀行追求自己商業(yè)化的利益，不能一方面要求市場(chǎng)發(fā)揮作用，一方面又要求銀行忽視商業(yè)化成本的考量，而去服務(wù)各類政府規(guī)定的部門和行業(yè)。

市場(chǎng)規(guī)則方面，除了要允許市場(chǎng)主體自主進(jìn)行商業(yè)化運(yùn)作，還要有效保護(hù)中小投資者（包括存款人）的投資利益，提供公平的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。不過(guò)，市場(chǎng)規(guī)則中可能最重要的、但又往往被忽視的一條是，建立有序的退出機(jī)制，允許市場(chǎng)出清。從融入資金的一方來(lái)說(shuō)，要硬化預(yù)算約束，資不抵債時(shí)該破產(chǎn)重組的就要允許破產(chǎn)重組；從融出資金的一方來(lái)說(shuō)，就是要打破剛性兌付，讓投資者意識(shí)到高回報(bào)和高風(fēng)險(xiǎn)的切實(shí)關(guān)聯(lián)，讓過(guò)度追逐風(fēng)險(xiǎn)的金融機(jī)構(gòu)認(rèn)識(shí)到高壞賬率對(duì)其資本和經(jīng)營(yíng)的負(fù)面影響，并且讓確實(shí)經(jīng)營(yíng)不善的金融機(jī)構(gòu)有序退出市場(chǎng)。

最近幾年，我國(guó)在利率市場(chǎng)化的改革上取得了顯著進(jìn)展，銀行間和債券市場(chǎng)利率已完全市場(chǎng)化，銀行貸款利率理論上也完全放開(kāi)，銀行在存款利率上也增加了靈活度，并且在大額存單和類存款的理財(cái)產(chǎn)品上可以定價(jià)自由。然而，市場(chǎng)主體和規(guī)則的改革卻明顯滯后，影響了金融改革的效果，并且加大了金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)。

例如，理財(cái)產(chǎn)品和各類影子信貸的發(fā)展，實(shí)際上分別從存、貸兩方面推進(jìn)了利率的市場(chǎng)化。但由于許多企業(yè)和融資平臺(tái)預(yù)算約束不硬，對(duì)高利率并不敏感，所以在政府限制銀行對(duì)“兩高一?！焙腿谫Y平臺(tái)貸款的大環(huán)境下，大幅增加從影子信貸的融資，進(jìn)一步擠占了民營(yíng)和中小企業(yè)的融資渠道。與此同時(shí)，雖然明知信托貸款和各類非標(biāo)產(chǎn)品的高風(fēng)險(xiǎn)，但在政府和銀行一次又一次的剛性兌付之下，投資者和金融機(jī)構(gòu)對(duì)很多負(fù)債累累、或者沒(méi)有很好的商業(yè)回報(bào)的項(xiàng)目和企業(yè)仍然趨之若鶩。又例如，企業(yè)債和公司債因各種隱性或顯性的剛性兌付而鮮有違約，使得債券市場(chǎng)上缺乏風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，各類產(chǎn)品利差窄小。

我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的主要宏觀和金融挑戰(zhàn)，就是在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、通縮壓力加大的情況下，債務(wù)杠桿高企并不斷攀升，面臨陷入“債務(wù)—通縮陷阱”的風(fēng)險(xiǎn)。整個(gè)社會(huì)每年支付的利息成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了GDP的增長(zhǎng)，債務(wù)負(fù)擔(dān)進(jìn)入了不可持續(xù)的軌道。在債務(wù)高企、實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)能過(guò)剩、銀行壞賬增加的大背景下，在金融市場(chǎng)化改革繼續(xù)推進(jìn)的同時(shí)，硬化預(yù)算約束和建立市場(chǎng)出清機(jī)制顯得尤為重要。

相當(dāng)一部分企業(yè)因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)疲軟、產(chǎn)能過(guò)剩，現(xiàn)金流嚴(yán)重不足，甚至不足以用來(lái)負(fù)擔(dān)現(xiàn)有債務(wù)的利息成本。而同時(shí)，因?yàn)樵S多行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩嚴(yán)重，“僵尸”企業(yè)一直不能被清除，產(chǎn)品價(jià)格和企業(yè)利潤(rùn)率被過(guò)多的供給壓低，企業(yè)投資和更新?lián)Q代的動(dòng)力也嚴(yán)重不足，進(jìn)一步制約了增長(zhǎng)。

要想把債務(wù)杠桿降下來(lái)，并且重新煥發(fā)企業(yè)活力，讓信貸資金能夠發(fā)揮更大的效益，就必須直面市場(chǎng)出清。在企業(yè)層面，加速淘汰過(guò)剩產(chǎn)能，允許企業(yè)破產(chǎn)重組，關(guān)閉侵占資源的“僵尸”企業(yè)；在金融機(jī)構(gòu)層面，則必須加快債務(wù)重組、債務(wù)核銷。在這個(gè)過(guò)程中，打破剛性兌付不可避免，只有這樣才能真正讓利率成為金融市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)、對(duì)投資回報(bào)的準(zhǔn)確信號(hào)，引導(dǎo)融資者和投資者因此做出相應(yīng)的反應(yīng)，達(dá)到金融市場(chǎng)化改革的效果。

如果沒(méi)有市場(chǎng)主體，包括實(shí)體經(jīng)濟(jì)里的企業(yè)和地方政府的改革，沒(méi)有市場(chǎng)規(guī)則和退出機(jī)制的相應(yīng)改革，金融市場(chǎng)里利率和匯率的市場(chǎng)化不僅可能事倍功半，還有可能加大現(xiàn)有的扭曲，加大金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)。

作者/汪濤 瑞銀中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家